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陈述概要

持仓的二八规矩

二八规矩是一种常见的现象。在国内三大产品期货生意所每日发布的持仓龙虎榜(即会员持仓排名)中,咱们也发现了相似的规矩。大商所大部分种类头部20%的会员占有约70%-80%的仓位;一切42个样本种类2010年以来前20大会员的均匀持仓占比,除鸡蛋和苹果外,均高于50%,均匀占比达61%。

前20大持仓主力重构

三大期货生意所对会员持仓信息的发布规矩有所区别,且各生意所本身的发布规矩也在改变。大商所在2018年3月前发布的是一切会员的持仓明细,而之后也与大商所和上期所相同只发布前20大会员的持仓信息。因而咱们无法依据一切持仓明细构建战略。本文使用单一种类一切活泼合约的前20大持仓数据重构持仓主力会员,并依据这些要害少量信息生意者的多空强弱构建横截面战略。

结合持仓会集度的多空相对强弱反常度横截面战略

在不同调查窗口下,结合持仓散布的加权多空相对强弱反常度因子体现均优于简略等权因子。不同反常度因子均在5日调查窗口下体现最佳,且跟着调查期的拉长收益呈现不断衰减的特征。在动态种类法下,咱们翻滚除掉因子前史有效性较弱的种类。当调查期为80-160日、种类使用期为5日时战略体现更佳,扣费后均匀年化收益8.4%,夏普比率1.30,Calmar比率0.83,相关于全种类战略有显着改进。

持仓四因子模型扣费后优势更显着

归纳单因子战略收益、危险、换手率及战略间相关性等维度考虑,咱们将加权多空相对强弱反常度、空头主力加权持仓反常度、多头主力持仓占比规范差反常度和空头占比规范差四个因子复合后构建持仓多因子战略,扣费后的四因子动态种类战略仍然能获得10%以上的年化收益,夏普比率1.48,Calmar比率达1.53。且战略对权重装备的敏感性较低。

动态种类战略比较于全种类战略体现更优

动态种类战略对持仓单因子和多因子战略均有显着进步,但对单因子战略的进步更显着。从分年度体现来看,动态种类战略在大部分年份优于全种类战略,且近两年的优势更显着。

正文

本文首要凭借产品期货生意所每日发布的会员持仓龙虎榜剖析各种类的持仓特色,使用单一种类一切合约的持仓数据重构持仓主力会员,在考虑持仓会集度的状况下,企图依据多头持仓主力和空头持仓主力的相对强弱在横截面上构建出资战略。

1

产品期货持仓龙虎榜

期货商场是一个多空双向商场,出资者所持有的多头或空头头寸理论上代表其关于未来商场走势的判别,这一判别或许是归纳了很多揭露或非揭露根本面信息、量价数据的成果。

依据Black(1986)的噪音生意理论,商场上的生意者可分为信息生意者和噪音生意者两类。从一切生意者的全体持仓来看,有多少多头头寸就一定有相同数量的空头头寸,因而总持仓量的改变无法直接供给有助于出资决议计划的信息。咱们需求重视的是要害少量信息生意者的多空相对强弱,从这些要害少量生意者的决议计划中发掘出资时机。我国三大产品期货生意所每日发布的持仓龙虎榜(即会员持仓排名数据)正好为咱们供给了一个探究途径。

1.1

三大生意所持仓信息发布规矩

咱们发现,上期所、郑商所、大商所的持仓信息发布规矩有所差异,且各生意所本身的发布规矩也在改变。

上期所发布的是活泼月份期货合约前20名期货公司会员的成交量、买持仓量和卖持仓量。郑商所每日发布最近交割月及活泼月份前20名会员的成交量和生意持仓量。大商所在2018年3月27日前发布一切会员的持仓明细,而之后也与郑商所和上期所相同仅发布活泼月份合约前20大会员的成交持仓信息。

生意所关于不同种类活泼月份的界说有所区别,依据各大生意所官网信息,各期货种类生意成交持仓发布规范如下:

上期所(2019年8月6日):

铜:持仓量达3万手,铝:持仓量达3万手,锌:持仓量达3万手,铅:持仓量达3万手,镍:持仓量达3万手,锡:持仓量达2万手,黄金:持仓量达2万手,白银:持仓量达6万手,螺纹钢:持仓量达20万手,线材:持仓量达12万手,热轧卷板:持仓量达20万手(暂定),燃料油:持仓量达10万手,沥青:持仓量达10万手,橡胶:持仓量达1万手,纸浆:持仓量达8万手。

大商所(2018年3月27日后):两边持仓量大于、等于2万手。

郑商所关于活泼合约的持仓量要求并未给出详细阐明。

依据以上信息,现在可得的是活泼合约前20大会员的持仓信息。意大利经济学家帕累托以为,在任何一组东西中,最重要的只占其间一小部分,约20%,其他80%尽管是大都,却是非必须的,因而只需能掌握要害少量即能操控大局。这个规矩是否也蕴藏在产品期货持仓数据中?假如咱们把每家期货公司会员视为一个生意者,排在头部的持仓主力会员是否能视作“要害少量”信息生意者为咱们的出资决议计划供给参阅呢?下面咱们首要对各种类的持仓散布进行研讨。

1.2

持仓的二八规矩

到2019年8月22日,我国共有55个产品期货种类上市生意,满意咱们界说的上市时刻和活动性要求(见前期系列陈述)的种类共有42个。

1.2.1. 大商所种类持仓规矩

已知大商所在2018年3月27日前每日发布一切会员持仓明细,咱们能够从明细数据中总结一些规矩并类推到其他种类。

咱们核算了2010年1月4日-2018年3月27日大商所发布的14个期货种类的会员持仓明细数据,发现持仓散布的确近似契合“二八规矩”,除鸡蛋外,大部分种类头部20%的会员占有约70%-80%的仓位。从持仓会员数来看,除前期活动性较差的豆2外,各种类的持仓会员数均为150家左右。

1.2.2. 前20大会员持仓占比

尽管上期所和郑商所只发布前20大会员的持仓,无法依据明细数据来研讨持仓散布,但从大商所的14个种类持仓规矩可见一斑。咱们估测大部分种类的持仓散布满意二八规矩,即要害少量会员掌握着大比重的仓位。而咱们的方针是剖析要害少量会员的多空实力强弱来构建出资战略。

现在咱们能获取的仅为各种类活泼合约前20大会员的多空持仓数,从大商所的前期持仓明细来看,各个活泼种类的持仓会员数约为150,持仓头部20家会员约占总持仓会员数的13%,那么其持仓占比约为多少呢?咱们核算了一切42个样本种类2010年以来前20大会员的均匀持仓占比状况,发现除鸡蛋和苹果外,其他各产品前20大会员的持仓占比均高于50%,均匀占比达61%。

2

持仓主力重构与多空相对强弱描写

从榜首部分的剖析中咱们发现了产品期货持仓的二八规矩,下面咱们企图将头部持仓主力作为要害少量信息生意者,要点研讨其多空持仓的相对强弱。

2.1

前20大要害少量会员重构

生意所发布的前20大会员持仓数是按合约来分类的,而某一种类每日活泼的合约数或许不止一个(见图2),同一家会员或许一起持有一个种类多个到期月份的合约。咱们期望对一切活泼合约的持仓龙虎榜进行汇总研讨,为了确保不同种类横截面的可比性及因子构建的合理性,有必要对前20大要害少量会员进行重构。一个思路是将持仓龙虎榜上发布的持仓信息按会员从头分类汇总,别离核算其持有的某一种类一切活泼月份合约的多头或空头头寸,对该汇总值进行二次排序,选出头部前20大会员。

2.2

持仓主力多空相对强弱因子

信息生意者的多空实力强弱对期货价格走势或许更具指导意义。下面咱们构建要害少量头部会员的持仓多空相对强弱因子。

首要,关于单一种类而言,每日相同数量多空持仓主力的持仓肯定量之差即或许涵盖了商场的多空心情相对强弱,但是要在横截面上比较,还需求考虑种类间存在的持仓总量差异、生意单位差异、活泼度差异等,因而,咱们经过占比的办法来消除量纲的影响。咱们界说持仓主力多空相对强弱LRSR(多头主力持仓占比之和-空头主力持仓占比之和)为

以上核算对每家持仓主力天公地道,并未考虑持仓散布的影响,如多空持仓占比相同,但多头持仓显着会集在几家头部,而空头相似为均匀散布,此刻一个直观的主意是多头主力或许存在更多信息,多头心情更盛。因而,咱们考虑给不同排序方位的持仓主力赋予不同的权重,如以持仓占比为每一会员的持仓权重,构建引进持仓散布的持仓主力加权多空相对强弱因子WeightedLS(多头加权持仓之和-空头加权持仓之和):

3

依据多空相对强弱反常度的横截面战略体现

每个种类每日可得持仓主力多空强弱,依据本身也能够得出多空强弱的反常度(即时刻序列的规范化或前史分位点),在横截面上既能够直接比较得出相对强弱,也能够比较这一反常度。

3.1

多空相对强弱与强弱反常度

在横截面上,咱们可依据每日持仓主力多空强弱做多多头心情相对更强的种类,做空空头心情相对更强的种类。这一强弱比照能够是依据当日多空强弱的直接比照,也能够是多空强弱反常度的比照。反常度因子的引进本质上涵盖了对单个种类时刻序列维度异质性的考量。本文以相关于前史均值的违背、规范化因子值和前史分位点三种办法描写多空相对强弱的反常度。详细如下:

3.2

全种类多空对冲战略

下面咱们依据多空相对强弱原始因子和强弱反常度因子别离构建横截面战略。多空份额均为当日可出资种类的20%,即做多多头心情更强或反常强的20%种类,做空空头心情更强或反常强的20%种类。回测区间为2010年1月4日-2019年7月30日。战略参数与操作规矩如下:

  1. 参数界说:持仓主力多空相对强弱因子反常度核算的窗口期(即反常度调查窗口/排序期R,R=1表明原始因子值)。
  2. 操作规矩:每日收盘后核算因子信号,次日开盘调仓。各种类等权装备,每次调仓进行组合各种类的权重再分配。假定操作不带杠杆,且不考虑现金部分收益。手续费暂不考虑。

从不同排序期回测成果来看,六个反常度因子均在5日排序期下获得最高的年化收益,且跟着排序期的拉长收益根本呈现不断衰减的特征。比照不同因子体现,咱们发现在各参数下,结合持仓散布的加权多空相对强弱反常度因子的体现均优于简略等权多空相对强弱反常度因子。且以规范化因子值(Dev2)或相关于前史均值的违背(Dev1)来描写多空相对强弱反常度的战略体现相对更好。

依据WeightedLSDev2的横截面战略分年度收益成果显现,2018年以来战略体现较弱。进一步地,咱们按板块和种类核算了全体收益来历,发现:

  1. 分板块来看,农产品和化工品信号次数占比最高,农产品全体收益奉献最多,但黑色系的单位信号收益最高,贵金属收益奉献为负;
  2. 分种类来看,焦炭、棉花、锌、铜、甲醇奉献的收益最多,甲醇、焦炭、石油沥青、锰硅、热卷的单位信号收益最高,黄金、镍、铅等11个种类的收益奉献为负。

那么,是否存在某些种类天然不适合用持仓主力多空相对强弱因子构建战略?下面咱们经过查验单种类因子值与收益率在时刻序列上的相关性,来剖析因子对各种类收益的猜测才能及其在各种类上的适用性。图9显现,2010年以来,苹果、铅、动力煤等8个种类的因子值与次日收益率呈负相关,即当日持仓主力的多头心情相对更浓时次日的收益走低的概率更大,因子有效性较弱,也就是说或许存在心情回转现象,这与战略逻辑相悖。

比照图8咱们发现,8个因子值与收益率相关性不契合预期的种类中有6个的收益奉献为负,即单种类因子对时刻序列收益的猜测才能与其在横截面战略中的体现具有较强的共同性。

3.3

动态种类多空对冲战略

以上成果是依据全样本的信息,但不一起刻段不同种类因子有效性或许存在差异。假如因子值与收益率的相关性存在动量效应,那么曩昔因子值与收益率相关性低的或许不合逻辑的种类在未来或许仍然体现欠安。把这些对战略收益奉献存在潜在危险的种类剔出样本理论大将有助于进步战略体现。

依据以上剖析,为了防止用到未来信息而形成前视误差,咱们测验使用前史信息来动态挑选样本种类。如图10所示,咱们选用翻滚办法来查验调查期内单种类T日因子值与T+1日收益率的相关性(即因子有效性),挑选相关系数满意因子逻辑的种类作为未来一段时刻的样本种类。在测验前首要需求确认相关性调查期、种类挑选规矩和动态种类使用期长度。依据咱们构建的多空相对强弱反常度因子逻辑,因子值与收益率应当存在正相关,因而咱们界说样本种类为前史相关系数为正的种类。下面咱们在相关性调查期为60-240日,动态种类使用期为5-20日区间内查验动态种类战略作用及其对窗口的敏感性。

图11-图12展现了不同窗口下动态种类战略的年化收益和Calmar比率。图13-图14是扣费后的体现,费率设为单边万分之二。从成果来看, 30个参数组下动态种类战略均匀年化收益13.3%(费后7.6%),夏普比率2.07(费后1.18),Calmar比率1.68(费后0.63)。当相关性调查期为80-160日、种类使用期为5日战略体现更佳,扣费后均匀年化收益8.4%,夏普比率1.30,Calmar比率0.83,相关于全种类战略有显着改进。这一定论在图15和 图16能够更直观地体现,其间“80-5动态种类”表明80日相关性调查期和5日种类使用期参数下的动态种类战略。

进一步地,咱们以80-5动态种类战略为例进行剖析。图17、图18比照了不同样本种类战略扣费前后净值走势。结合分年度体现来看,除2013、2014和2017年,其他年份动态种类战略均优于全种类战略,从相对强弱线来看,近两年的优势更显着。但是单个因子战略仍然存在较大回撤,不管是从全种类仍是动态种类战略来看,因为换手率较高,扣费后的Calmar比率均小于1。

4

多个单边持仓因子战略

依据下降单因子回撤的考虑,咱们企图使用其他维度的持仓信息来发掘与多空强弱因子相关性较低且体现较好的单因子,来测验构建依据持仓信息的多因子战略。

4.1

单因子构建

此前的剖析都是从多空两边的相对强弱维度动身构建因子,但有时单边持仓信息也或许蕴含着有价值的信息,且或许与前述因子相关性较低。下面咱们从单边持仓占比、加权持仓和持仓会集度动身,构建了如下因子:

从3.1的剖析中咱们知道,除了比照原始因子值,还能够引进反常度的考量。因而,同样地,咱们以Dev1、Dev2和Dev3三种办法描写以上6个单边持仓因子的反常度。

4.2

单因子战略回测

下面咱们结合因子逻辑在横截面构建多空对冲战略,其间与空头持仓相关的因子多空方向与多头或前述多空相对强弱因子相反,即做多因子值小的种类,做空因子值越大的种类。单因子多空方向及每个因子原始值和反常度因子战略扣费前的回测成果如下表所示。反常度因子排序期R均设为5。首要定论有:

  1. 依据因子原始值的战略体现较差,但换手率低;
  2. 大部分因子引进反常度变形后收益显着改进,但换手率也显着进步;
  3. 空头主力加权持仓反常度(WeightedSDev)和多头主力持仓占比规范差反常度(StdLRDev)体现最佳,且在不同反常度核算办法下差异不大。

4.3

单因子相关性剖析

下面咱们挑选部分体现还不错的多空强弱因子和单边持仓因子,查验各单因子间横截面排序值的相关系数。从成果来看,咱们发现同一原始因子的不同反常度变形因子相关系数达0.8以上,存在高度相关,因而不能一起引进多因子模型中。StdSR和WeightedSDev1与大部分因子的相关性均低于0.2。

5

依据持仓龙虎榜信息的多因子复合战略

归纳单因子战略收益、危险、换手率及战略间相关性等维度考虑,本文以WeightedLSDev2、WeightedSDev1、StdLRDev3和StdSR为例,阐明依据持仓龙虎榜信息的多因子复合战略的体现。终究的复合因子为各单因子排序值的等权加总。

5.1

全种类战略体现

首要,咱们在全种类内构建横截面多空对冲战略,做多四因子归纳排序值最高的20%种类,做空排序值最低的20%种类。参数设置和操作规矩与单因子战略共同。从分年度体现来看,四因子全种类战略比较于单因子战略改进显着,但扣费后近两年仍然体现欠安。

5.2

动态种类战略体现

下面咱们查验四因子动态种类战略体现,种类挑选办法如图10所示。从不同窗口期下的回测成果来看, 30个参数组下动态种类战略均匀年化收益14.4%(费后9.6%),夏普比率2.06(费后1.37),Calmar比率1.53(费后0.79)。当相关性调查期为120-160日、种类使用期为5日战略体现更佳,扣费后均匀年化收益10.2%,夏普比率1.47,Calmar比率1.21,收益和回撤相关于全种类战略有显着改进。

进一步地,咱们以120-5动态种类战略为例进行剖析。图24、图25比照了四因子不同样本种类战略扣费前后净值走势。从全样本成果来看,扣费后的四因子动态种类战略仍然能获得10%以上的年化收益,夏普比率1.48,Calmar比率达1.53。结合分年度体现来看,动态种类战略在大部分年份优于全种类战略,从相对强弱线来看,近两年的优势仍然更显着。

5.3

战略比照

比照不同样本种类战略在单因子和多因子模型中的体现,咱们发现:

  1. 多因子战略比较于单因子战略回撤更低,扣费后战略优势更显着;
  2. 动态种类战略比较于全种类战略体现显着进步,动态种类战略对单因子战略的进步更显着,首要原因或许是多因子中各因子最优的动态种类窗口期不共同,一致地设定一个参数组或许削弱作用。
  3. 2010年以来,动态种类战略共翻滚除掉466次样本种类。咱们核算了每次除掉的样本种类,并汇总了各样本种类被除掉的次数,发现单因子模型和四因子模型中各种类被除掉的概率很挨近,相关系数达0.94,且除掉次数最多的前六大种类均为聚乙烯、豆油、PTA、螺纹钢、黄金和白银。

5.4

权重装备敏感性查验

最终,咱们对四因子模型中各种类权重装备作敏感性查验。比照等权和不同窗口期ATR倒数加权办法下扣费后战略的体现。从回测成果来看,不同加权办法对年化收益的影响相对较大,较短窗口的ATR倒数加权装备办法下战略体现较弱,480日ATR倒数加权法下战略体现相对较好。但全体而言,所查验的几种权重装备法对战略成果影响不大,即战略对权重装备的敏感性较低。因而,在持仓多因子模型中,等权作为一种“无为而治”的装备办法或许是较优的挑选。

定论与展望

本文依据国内三大产品期货生意所每日发布的会员持仓龙虎榜,使用单一种类一切活泼合约的前20大持仓数据重构持仓主力会员作为要害少量信息生意者,在考虑持仓会集度的状况下,构建了多空相对强弱反常度因子和多个单边持仓因子,在全种类和动态种类法下比照持仓单因子和多因子横截面战略的体现。首要定论有:

  1. 2010年1月4日-2018年3月27日大商所的14个期货种类持仓散布近似契合“二八规矩”,大部分种类头部20%的会员占有约70%-80%的仓位;一切42个样本种类2010年以来前20大会员的均匀持仓占比,除鸡蛋和苹果外,均高于50%,均匀占比达61%。
  2. 在不同调查窗口下,结合持仓散布的加权多空相对强弱反常度因子体现均优于简略等权多空相对强弱反常度因子。不同反常度因子均在5日调查窗口下体现最佳,且跟着调查期的拉长收益呈现不断衰减的特征。
  3. 在动态种类法下,咱们翻滚除掉因子前史有效性较弱的种类。当调查期为80-160日、种类使用期为5日时战略体现更佳,扣费后均匀年化收益8.4%,夏普比率1.30,Calmar比率0.83,相关于全种类战略有显着改进。
  4. 从多个单边持仓因子回测成果来看:依据因子原始值的战略体现较差,但换手率低;大部分因子引进反常度变形后收益显着改进,但换手率也显着进步;空头主力加权持仓反常度和多头主力持仓占比规范差反常度体现最佳,且在不同反常度核算办法下差异不大。
  5. 归纳单因子战略收益、危险、换手率及战略间相关性等维度考虑,咱们将加权多空相对强弱反常度、空头主力加权持仓反常度、多头主力持仓占比规范差反常度和空头占比规范差四个因子复合后构建持仓多因子战略,扣费后的四因子动态种类战略仍然能获得10%以上的年化收益,夏普比率1.48,Calmar比率达1.53。
  6. 多因子战略比较于单因子战略回撤更低,扣费后战略优势更显着;动态种类战略比较于全种类战略体现显着进步,动态种类战略对单因子战略的进步更显着;从分年度体现来看,动态种类战略在大部分年份优于全种类战略,且近两年的优势更显着。
  7. 等权和ATR倒数加权装备法对持仓多因子战略成果影响不大,战略对权重装备的敏感性较低。

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2019年8月22日